Por Lars P. Feld
La inflación ha vuelto, y está demostrando su tenacidad habitual. En Estados Unidos, la tasa de inflación pasó del 1,2% en 2020 al 4,7% en 2021 y al 8,1% en 2022. La previsión para 2023 es del 3,5%, pero las cifras recientes han mostrado un descenso decepcionantemente modesto. En febrero de 2023, la tasa de inflación anual de EE.UU. era del 6%, pero la inflación subyacente (excluidos los volátiles precios de la energía y los alimentos) había aumentado un 0,5% y se mantenía alta, en el 5,5%.
La inflación en la eurozona muestra una persistencia similar. La tasa anual pasó del 0,3% en 2020 al 2,6% en 2021 y al 8,4% en 2022. Y aunque se espera que la inflación descienda al 5,6% en 2023, las cifras recientes, al igual que en Estados Unidos, han sido decepcionantes. En febrero, la inflación anual sólo disminuyó ligeramente, hasta el 8,5% (desde el 8,6% de enero), mientras que la inflación subyacente aumentó hasta el 5,6% (desde el 5,3% de enero).
Lejos de limitarse a EE.UU. y Europa, la alta inflación es un fenómeno mundial, con países como Turquía y Argentina que registran tasas récord superiores al 70%. De hecho, entre las grandes economías, sólo China y Japón han logrado mantener la estabilidad de precios. Es un patrón que vuelve a plantear viejas preguntas. ¿Qué causa la inflación y qué deben hacer los responsables políticos para evitar que se convierta en un fenómeno endémico?
Un fenómeno macroeconómico
Se ha convertido en norma analizar los distintos componentes de los precios para identificar qué es lo que más contribuye a la inflación general. Obviamente, los precios de la energía vienen a la mente, y algunos observadores han considerado que las subidas de precios actuales son «la inflación de Putin», debido al innegable papel que la invasión de Ucrania por Rusia desempeñó en el aumento de los costes energéticos de empresas y hogares el año pasado. Esta interpretación ha alentado la esperanza de que la inflación sea mucho menor en 2023, ya que se espera que los precios de la energía no sigan subiendo este año, y quizás incluso bajen. En consecuencia, algunos comentaristas de EE.UU. y Europa advierten de que el endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco Central Europeo corre el riesgo de desbordarse.
Tales advertencias son prematuras, cuando no contraproducentes. La inflación tiende a hacerse persistente debido a los efectos de segunda ronda. Los precios de producción no sólo han subido mucho más durante este periodo, sino que aún no se han transmitido totalmente a través de la cadena de valor. Además, los salarios nominales ya han aumentado o lo harán este año. Por ejemplo, los aumentos salariales para 2023 acordados entre sindicatos y organizaciones empresariales de la zona euro ascienden ya al 5%, según el BCE. Dado que las empresas intentarán repercutir estos costes a sus clientes, la inflación subyacente se mantendrá probablemente por encima de lo que sugieren actualmente las previsiones profesionales.
Y lo que es más importante, centrarse en la fuerza relativa de los componentes de los precios (como los precios de la energía) como factor causal exagera los fundamentos microeconómicos de la macroeconomía. La inflación sigue siendo lo que siempre ha sido: un fenómeno macroeconómico que resulta del desequilibrio entre la demanda agregada y la oferta agregada. Como tal, está influida por la política monetaria y fiscal.
Para ilustrar este punto, recordemos dónde estábamos en 2021. En Estados Unidos, la tasa de inflación era ya elevada (4,7%), y en la zona euro había empezado a acelerarse en el segundo semestre. Los precios de la energía en la eurozona estaban subiendo considerablemente y contribuyendo en gran medida a la inflación antes de que Rusia invadiera Ucrania. Tras la invasión, los mercados estadounidenses no se vieron especialmente afectados por los efectos de la guerra sobre los precios, pero la inflación siguió aumentando.
¿Cómo se produjo entonces esta inflación? En 2020-21, la política fiscal y monetaria se volvió muy expansiva, ya que los responsables políticos se apresuraron a amortiguar los efectos económicos de la pandemia y estabilizar la economía. Esto ocurrió en todo el mundo, pero fue particularmente pronunciado en EE.UU., donde el estímulo fiscal movilizado por las administraciones Trump y Biden fue mayor que la caída del PIB provocada por la pandemia.
Además, la expansión de la política fiscal estadounidense fue acomodada por una política monetaria expansiva, ya que la Fed intervino para apoyar la demanda agregada. Para empeorar las cosas, la oferta agregada cayó al mismo tiempo, debido a las interrupciones en el transporte, las cadenas de valor y el mercado laboral. Y como la economía estadounidense es la única capaz de influir en los precios de los mercados internacionales, su propio brote de inflación se extendió a otros países, en particular a las economías más pequeñas de la Unión Monetaria Europea (UME).
La combinación de políticas fiscal y monetaria fue similar en Europa. El BCE compró bonos del Estado a través de su actual Programa de Compras del Sector Público (PSPP, establecido por Mario Draghi en 2015) y su nuevo Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP). Con unos ingresos fiscales a la baja (debido a la crisis de COVID-19) y un gasto público al alza para respaldar los grandes programas de estímulo, el BCE refinanció así en los mercados secundarios los déficits presupuestarios de los Estados miembros, que habían aumentado considerablemente. La financiación monetaria de la política fiscal se hizo efectiva en la economía real a través de un mayor gasto en transferencias, consumo público e inversión pública. Por consiguiente, aumentaron las presiones sobre los precios.
Inflación vs. Inflación
Tras la crisis financiera de 2008, la Reina Isabel II se preguntó por qué nadie la había visto venir. Se podría preguntar lo mismo sobre la nueva inflación. En Estados Unidos, los responsables de la política monetaria y muchos comentaristas argumentaron que la inflación de 2021 era sólo temporal. En un destacado intercambio con el ex Secretario del Tesoro estadounidense Lawrence Summers, Paul Krugman, del New York Times, insistió en este punto una y otra vez. En Europa, el protagonista del debate fue Philip Lane, economista jefe del BCE, que siguió describiendo la inflación como un fenómeno temporal incluso en 2022.
Las políticas fiscales de Alemania (la mayor economía de la eurozona) tendieron a respaldar esta opinión. El Gobierno alemán había recortado el tipo general del impuesto sobre el valor añadido del 19% al 16% durante seis meses, de julio a diciembre de 2020, lo que provocó las mayores cifras de inflación registradas en los meses siguientes. En su informe anual de noviembre de 2020, el Consejo Alemán de Expertos Económicos estimó que esta política añadiría un punto porcentual de inflación.
Además, Alemania había anunciado un aumento de sus gravámenes energéticos a partir del 1 de enero de 2021, ampliando la tarificación del carbono a los edificios y al tráfico. Según el GCEE, esto contribuyó hasta otro punto porcentual a la tasa de inflación. Junto con el efecto base en los precios de la energía en general, estas políticas temporales se utilizaron para argumentar que la inflación resultante también sería temporal. Y, por supuesto, el «Equipo Temporal» ofreció justificaciones similares en otros países.
Pero también hubo muchas voces que advirtieron contra esta interpretación, la más destacada la de Summers, quien, en la primavera de 2021, criticó el estímulo fiscal del presidente Joe Biden por ser demasiado grande. La situación le recordaba a la de los años sesenta, cuando los responsables políticos sobrestimaron la capacidad de la economía para hacer frente a una política fiscal muy expansiva, por el afán de acomodar demandas y preocupaciones sociales contradictorias. La inflación pasó del 2% al 6% entre 1966 y 1969, mucho antes de que la economía se viera afectada por la primera crisis de los precios del petróleo. Los paralelismos deberían ser ahora evidentes. La inflación actual ya había surgido antes de la crisis de la oferta provocada por las sanciones occidentales en respuesta a la agresión rusa.
Del mismo modo, en una célebre conferencia de Navidad de diciembre de 2020, Hans-Werner Sinn, de la Universidad de Múnich, advirtió de que la combinación de políticas fiscales y monetarias altamente expansivas de la eurozona conduciría a un futuro de mayor inflación. Por aquel entonces, sus opiniones fueron rechazadas con una sonrisa por todos aquellos aficionados al estímulo fiscal en las redes sociales (que siempre y en todas partes abogan por un mayor gasto público). Desde entonces, Sinn ha desarrollado su argumento en su libro Die wundersame Geldvermehrung (La milagrosa multiplicación del dinero).
El punto de vista de Sinn es en el fondo monetarista: subraya que la base monetaria (M0) de la eurozona ha crecido con extrema rapidez en los últimos años, de 1,2 billones de euros (1,3 billones de dólares) en marzo de 2014 a 6 billones en septiembre de 2021. Pero también destaca el fuerte crecimiento de la deuda pública bruta entre los Estados miembros de la UEM, que ha pasado del 73% del PIB en 1998 al 97% en 2020, con la cifra más baja (66%) registrada en 2007. Desde 2015, el BCE -o más exactamente, el eurosistema- ha comprado deuda pública en los mercados secundarios, refinanciando así la política fiscal expansiva.
Y lo que es más intrigante, Sinn describe exactamente el proceso de transmisión. Cuando las economías de los Estados miembros de la UEM se vieron afectadas por el choque COVID, la oferta agregada y la demanda agregada cayeron. El BCE y los gobiernos de los Estados miembros reaccionaron entonces con políticas monetarias y fiscales expansivas, manteniendo así alta la demanda agregada. Pero la oferta agregada permaneció reprimida debido a las distorsiones en las cadenas de valor, la escasez de mano de obra y otros problemas de producción. Con demasiado dinero para tan pocos bienes, los precios subieron.
Resulta que el Sinn de 2020 era un visionario. ¿Por qué nadie le escuchó? En el prefacio de su libro, señala que su conferencia de Navidad había recibido 1,6 millones de visitas en línea entre diciembre de 2020 y el verano de 2021. Pero incluso si su argumento fue escuchado, no se mantuvo, porque los macroeconomistas modernos habían llegado a creer que el pensamiento monetarista estaba anticuado. De hecho, Sinn llevaba años advirtiendo de que la política monetaria del BCE acabaría produciendo una mayor inflación, pero la inflación de la eurozona se mantuvo baja entre 2015 y 2019.
El factor fiscal
Hay que hacer aquí una importante distinción entre política fiscal y monetaria. Durante el primer periodo de política monetaria no convencional, cuando el BCE compraba activos a través del PSPP, las inyecciones de liquidez se quedaban en gran medida en el sector bancario europeo, donde ayudaban a consolidar los balances de los bancos al permitirles amortizar los préstamos morosos contra los beneficios de los programas de política monetaria. En cambio, el PEPP de la época de la pandemia refinanció más directamente las políticas fiscales expansivas de los Estados miembros. Con este mecanismo en funcionamiento, el Sinn ya no necesitaba argumentos sobre el exceso monetario y similares.
En cualquier caso, con su énfasis en el impacto de la deuda pública excesiva, el libro de Sinn complementa otras obras recientes que advierten de un resurgimiento de la inflación. Por ejemplo, en su libro de 2020 The Great Demographic Reversal (La gran inversión demográfica), Charles Goodhart, de la London School of Economics, y Manoj Pradhan, de Talking Heads Macro, sostienen que el envejecimiento de la sociedad ralentizará el crecimiento económico, reducirá el ahorro de los hogares y aumentará la carga fiscal, porque las cohortes más pequeñas de jóvenes mantendrán a una proporción mayor de jubilados. Estas fuerzas crearán presiones inflacionistas por sí solas, y la reducción de la dinámica de la globalización no hará sino agravarlas, al eliminar algunos de los elementos estructurales que han mantenido los precios contenidos.
En 2013, otra profeta que vislumbró el fin de la moderación de precios, Brigitte Granville, de la Universidad Queen Mary de Londres, publicó Remembering Inflation, en el que destacaba el papel que la política fiscal ha desempeñado históricamente en la inflación. Al examinar los orígenes de la inflación, parte del análisis que Peter Bernholz hizo en 2003 de 12 casos en los que la financiación monetaria de los déficits presupuestarios condujo a una inflación muy elevada.
Pero Granville lleva este análisis más allá al destacar sistemáticamente la importancia de las restricciones presupuestarias intertemporales en las finanzas públicas. Siempre existe un peligro cuando la deuda pública aumenta más rápidamente que la tasa real de crecimiento económico. Para tenerlo plenamente en cuenta, hay que considerar la credibilidad de las políticas monetaria y fiscal, así como los posibles conflictos y complementariedades entre la estabilidad monetaria y la financiera.
La conclusión de Granville es muy clara:
«[L]a política monetaria por sí sola no puede hacer nada a largo plazo para poner orden en las finanzas públicas y aumentar la renta real; pero una deuda pública elevada puede aumentar seriamente las expectativas de inflación. En otras palabras, … el dinero es el droit du seigneur, pero el seigneur no debe meter la mano en la caja. Ningún juego de manos puede evitar la pérdida de credibilidad, y de ahí se derivan grandes angustias.»
Una nueva visión
Sinn, Goodhart, Pradhan y Granville hacen hincapié en el impacto de la deuda pública excesiva sobre la inflación. Pero John H. Cochrane, de la Hoover Institution, ha proporcionado ahora el análisis más sistemático y elaborado de este fenómeno. Su nuevo libro, The Fiscal Theory of the Price Level, es el fruto de muchos años de trabajo y, en última instancia, ofrece un nuevo punto de partida para un debate crítico sobre el tema.
Como explicaba Cochrane en un artículo publicado en otoño de 2022 en el Journal of Economic Perspectives, la teoría fiscal del nivel de precios (FTPL) afirma que «la inflación se ajusta de modo que el valor real de la deuda pública es igual al valor actual de los superávits primarios». La deuda pública es un activo que conserva su valor sólo mientras promete comprar bienes y servicios en el futuro, lo que a su vez depende de que el gobierno reembolse su deuda a su vencimiento.
La verdadera cuestión, por tanto, es si el gobierno generará suficientes superávits en el futuro para pagar su deuda. La deuda actual sólo vale lo que el Estado pueda reembolsar en el futuro, del mismo modo que el valor actual de las acciones puede describirse mediante los dividendos futuros descontados previstos. La FTPL describe el nivel real de precios en función de la deuda, los superávits futuros y el tipo de descuento respectivo. Por consiguiente, no sugiere una relación fatídica entre inflación y deuda. Más bien afirma que el valor real actual de la deuda debe adaptarse si cada vez es menos probable que se produzcan suficientes superávits primarios en el futuro. La inflación se convierte en equivalente al impago.
Este razonamiento abre nuevas perspectivas sobre muchas cuestiones, desde el papel de las expectativas y la sostenibilidad fiscal hasta la importancia de las reglas fiscales y los regímenes monetarios. Por ejemplo, resulta que la falta de sostenibilidad fiscal puede ser una causa decisiva de inflación (si la deuda es superior a la cantidad de reembolso que la gente cree que el gobierno estará dispuesto y será capaz de cumplir).
Por último, la FTPL también arroja nueva luz sobre el papel de los bonos del Estado como activos seguros. Markus Brunnermeier, de la Universidad de Princeton, y sus coautores abordan esta cuestión en un trabajo reciente, en el que muestran que la función de activo seguro puede añadir un componente de burbuja a la deuda pública si su valor de mercado supera su valor fundamental. Si existe tal burbuja, la deuda pública puede ser sostenible incluso en ausencia de superávit primario. Pero si se cuestiona la capacidad o la voluntad futuras de un gobierno de reembolsar la deuda, la burbuja estallará. Una vez más, la credibilidad de la política fiscal es crucial. Existe un vínculo sistemático entre la política fiscal, la sostenibilidad de la deuda y la inflación.
Volver a lo básico
Hay varias lecciones que aprender (o volver a aprender) del retorno de la inflación. En primer lugar, la inflación es un fenómeno macroeconómico. No basta con fijarse únicamente en componentes específicos de los precios, como la energía, y mucho menos conformarse con la expectativa de que los precios de la energía alcanzarán pronto su punto máximo. En segundo lugar, la elevada inflación actual es el resultado de un exceso de dinero que persigue muy pocos bienes y servicios. Como tal, la inflación puede resultar más persistente de lo que muchos participantes en el mercado han reconocido. En tercer lugar, la interrelación entre la política monetaria, la política fiscal y la estabilidad financiera desempeña un papel importante en la inflación, por lo que la sostenibilidad de la deuda y las expectativas son factores cruciales.
Estas lecciones tienen tres implicaciones políticas generales. En primer lugar, la política monetaria debe volverse restrictiva para hacer frente a la elevada inflación actual. En segundo lugar, la política fiscal no debe entrar en conflicto con el endurecimiento de la política monetaria. Y, en tercer lugar, la política fiscal debe volver a una base más creíble y sostenible. Volver a una senda de superávit primario crearía espacio fiscal y permitiría utilizar los déficits primarios para hacer frente a futuras crisis sin perder credibilidad.
Este cambio de política entrañaría algunos riesgos. Sabemos por la evolución reciente que las interacciones entre las políticas monetaria y fiscal pueden afectar a la estabilidad financiera. Aunque los bancos mantienen grandes cantidades de bonos del Estado como activos sin riesgo (seguros), también participan en la transformación de vencimientos cuando convierten depósitos a corto plazo en préstamos a más largo plazo. Cuando suben los tipos de interés, los bonos del Estado pierden valor de mercado, lo que provoca amortizaciones en los balances de los bancos. Por lo tanto, los bancos necesitan reservas suficientemente grandes para amortiguar estas pérdidas. Si no lo son, puede producirse una corrida bancaria.
En tal situación, un banco central podría verse obligado a proporcionar rescates o a posponer nuevas subidas de los tipos de interés. Por tanto, el predominio financiero de la política monetaria contribuiría a la persistencia de la inflación. Quienes advierten de que un endurecimiento excesivo de la política monetaria «romperá algo» tienen razón. Pero el argumento es, en última instancia, contraproducente en la lucha contra la inflación.
* Lars P. Feld, es catedrático de Política Económica y Economía de la Regulación en la Universidad de Friburgo y director del Instituto Walter Eucken. Desde marzo de 2020 es presidente del Consejo Alemán de Expertos Económicos, del que es miembro desde marzo de 2011.